丰都汽车网

当前位置:

上涨50头部大玩家还是价值毁灭者

2019/11/10 来源:丰都汽车网

导读

多数技术密集+资本密集+产品迭代快的制造业,通常可以诞生出一两个头部玩家,和一批价值毁灭的追赶型选手。前者如通信设备里面的华为、LED领

多数技术密集+资本密集+产品迭代快的制造业,通常可以诞生出一两个头部玩家,和一批价值毁灭的追赶型选手。

前者如通信设备里面的华为、LED领域的三安光电;

后者如面板领域的京东方A、芯片领域的中芯国际。

大家都有很强的周期性,但头部玩家在周期中业绩与市值齐飞,追随者在周期中定增募投,定增募投,定增募投……

下图截取了三安光电(红绿线)、中芯国际(黑白线)、京东方A(暗红色线)从2008年12月至今的股价月线图。

上涨50头部大玩家还是价值毁灭者

截至2018年12月,10年间——

三安光电累计上涨20.22倍,最大涨幅超过44倍;

中芯国际累计涨幅3.84倍,最大涨幅8.92倍;

京东方A累计涨幅约0.46倍,最大涨幅2.42倍。

造成这一巨大差异的原因,主要在于市场领导者可以通过技术领先和规模优势收割市场的大部分利润;

而当追赶者蜂拥而至时,产品价格暴跌,周期的欢歌戛然而止,投资回收期被大大拉长。

今天我们要分析的,就是一家技术密集+资本密集+产品迭代快的制造业企业,自2018年10月下旬的低点5.20元,最大反弹已经50%。

这便是中环股份(SZ.002129)。

那么该如何理解其投资价值呢?

我们认为,公司的主要利润来源于光伏板块,竞争格局清晰,公司处于市场前二位置,是可以在行业周期中收割更多利润的。

受技术升级和规模增长推动的成本降低影响,公司光伏单晶硅片毛利率受产业政策打击相对更小。

2019年一季度,投资者需重点关注光伏行业的政策变化和单晶硅片的价格。

而在集成电路大硅片领域,公司为追赶型选手,行业景气周期向上,中短期市场预期很好,结合一定的市场风格可以提升公司的pB估值水平,但利润贡献有限。

长期来看,不确定性较大。

下面,让我们进入详细分析环节,为你一探中环股份的真相。

上涨50头部大玩家还是价值毁灭者

公司简介

中环股份,即天津中环半导体股份有限公司,前身为1988年12月成立的全民所有制企业天津市中环半导体公司,初始注册资本为1960万元。

1999年12月,公司改制为国有独资公司,并更名为“天津市中环半导体有限公司”。2004年7月,公司更为现名,注册资本为2.63亿元。

公司2007年4月向社会公开发行10000万股A股(每股面值1.00元,每股发行价格5.81元),并于2007年4月20日在深圳证券交易所中小企业板上市交易。

历经多次增发、分红送股、公积金转增股本后,截至2018年9月底,公司股本总额为27.85亿元。

公司的主营业务围绕硅材料展开,专注单晶硅的研发和生产,以单晶硅为起点和基础,纵向在半导体器件行业延伸,形成功率半导体器件产业。

横向在新能源光伏产业领域延伸,形成公司的新能源产业,在光伏发电和金融板块有所涉猎。

上涨50头部大玩家还是价值毁灭者

资料来源:公司年报

目前,新能源行业营收占比近九成,是公司主要的盈利来源,也是公司近年来业绩增长的主要动力。公司近年营收构成如下表:

公司收入构成(按行业)|资料来源:Choice,君临研究院

2013-2017年,公司毛利率从12.36%提升到19.89%,营业总收入从37.26亿增长到96.44亿,归母净利润从0.72亿增长到5.85亿,复合增长率26.84%、68.83%。

总资产从2013年的106.57亿增长到最新的379.39亿,复合增长率30.65%。资产负债率维持在50-65%之间。

2013-2018Q3累计产生经营性活动净现金流40.70亿元,投资性活动净现金流-186.26亿元,筹资活动净现金流164.15亿元。公司重资产投入特征明显,较为依赖外部融资。

公司业绩高增长

公司13年来毛利率持续提升

公司ROE较低且波动大

公司总资产高增长

公司投资力度大,同时较依赖外部融资

资料来源:Choice,君临研究院

当然,无论是新能源还是半导体,技术实力通常是成本高低的决定性因素。中环股份在这方面的表现是让投资者比较放心的,是一家“难得的坚持走技术路线的国企”。

公司董事长、总经理沈浩平先生,1962年出生,享受国务院政府特殊津贴专家。

副总经理秦克景先生,1965年出生,博士研究生,享受国家特殊津贴专家。

公司带头人,都是技术专家路线。

公司每年把营收的5%左右投入到技术研发中,2017年研发投入绝对金额约5亿元。

资料来源:Choice,君临研究院

根据公司2018年半年报披露信息,目前,公司拥有1个国家级技术中心、5个省部级研发中心、4家高新技术企业。

公司累计拥有授权知识产权310项,其中发明专利99项、实用新型168项、集成电路布图设计35项、软件著作权8项;受理状态的专利228项,实用新型94项。

持续的研发支出,给公司提供了业绩增长的持久动力。

对公司全貌有了基本了解后,我们再来详细了解公司的业绩基石:新能源板块。

新能源行业板块

公司在新能源行业布局主要是光伏单晶硅片业务。

资料来源:Choice,君临研究院

光伏的需求具有明显的政策推动和技术推动的特点,本质是2G的模式。

目前市场在讲的一个故事叫“平价上网”后商业模式向2B、2C的转变,但是短期来看仍是道阻且长的,对产品成本的降低提出了更高的要求。

如果这一过程得到加速,行业注定要承受中短期的阵痛。

政策方面,2018年“5.31”新政对行业的打击是致命的,装机量锐减,硅片等产业链各环节的价格暴跌,上市公司股价腰斩,市值湮灭。

2018年中国新增光伏装机情况 |资料来源:中国光伏业协会,君临研究院

硅片价格

11月1日,民营企业座谈会后,光伏行业政策有纠偏迹象,相关个股也展开了短促的反弹行情。

从硅片价格上看,单晶硅片(156mm*156mm)现货均价在10月31日创下0.37美元/片后也已企稳,12月5日微微反弹至0.38美元/片水平。

对于政策的未来发展,大家最关心的还是十三五光伏装机目标的调整。

2016年年底发布的《太阳能发展“十三五”规划》中,2020年的装机目标只有105GW,2017年年中调升至210GW。

而截至18年年底,装机容量将超过170GW,这样19、20年年均装机仅剩20GW,相比18年40GW的规模腰斩。

这一目标的上调是可以预期的。

考虑到19、20年仍是光伏到达平价上网前的过渡期,能源局的目标还是在保证产业健康发展的前提下,用较少的代价完成平价上网、摆脱全行业的补贴依赖。

在补贴拖欠问题日渐恶化的背景下,回到17年的高峰年装机50GW是不太可能的。

因此,我们对于未来国内装机容量做三种假设:

第一是十三五规划目标不变,仍然是210GW,也就是年新增容量20GW;

第二是十三五规划目标上调到230GW,年新增容量为30GW;

第三是十三五规划目标上调到250GW,年新增容量为40GW。

海外装机需求方面,选取彭博新能源乐观预测、彭博新能源保守预测、GTM预测、HIS预测的数据,取平均后得到2019年海外装机容量约82GW。

加上国内的20、30、40GW,得到2019年全球新增装机会在102 到122GW之间。

三种情景下,硅片的盈利能力分别会有怎样的表现呢?

我们知道,硅片分为单晶硅片和多晶硅片两种,目前单晶硅片价格每片3.05元,多晶硅片价格每片2.10元,价格上单晶硅片高0.95元,扣税后0.8元。

成本上,单晶和多晶硅片的硅料和切片成本可认为是无差异的,拉晶成本单晶领先企业0.6元每片、多晶领先企业0.3元每片,即每片单晶硅片的生产成本比多晶硅片高0.3元。

目前单晶硅片的毛利率只有15%,多晶硅片的毛利率为负值。

单晶硅片与多晶硅片毛利 |资料来源:wind,方正证券

在持续亏损的境地下,多晶硅片预计难以为继,单晶硅片的渗透率将持续的提升。

在供给方面,主要是隆基、中环两大龙头厂商和晶科等一体化组件大厂。

单晶硅片的产能进展 |资料来源:wind,方正证券

需求方面,18年,隆基的单晶硅片出货量约35亿片(前三季度25.5亿片),按照每片5.2W计算,合18GW,除以公司约40%的产能市占率得到2018年单晶的总份额约为45GW,占2018年全球硅片需求总量97GW的45%。

展望19年,由于单晶路线的优势所在以及perc产能的大幅度增加,我们预计明年单晶渗透率从45%提高到60%。

那么在102、112和122GW三种情形下,单晶的份额将达到61GW、67GW和73GW。

我们按照年初和年尾除以二得到年化产能,计算2017到2019年单晶硅片的产能利用率。

2019年单晶硅片盈利能力测算 |资料来源:wind,君临研究院(注:2018年毛利率选取公司半年报披露数据)

可见在悲观情形下,行业产能利用率低于今年,整体毛利率降到12%,单片毛利0.3元;

中性情形下,产能利用率略好于今年,毛利率基本持平15%,单片毛利0.4元;

乐观情形下,产能利用率达90%以上,高于今年但弱于17年,预计毛利率为20%,单片毛利0.5元。

具体到中环、隆基两家企业:

毛利率方面,由于2013年隆基股份最早实现金刚线的全面量产,从2014年一季度开始隆基的金刚线投资开始盈亏平衡,其后带来了成本的大幅下降,和中环毛利率差距被拉大。

但近两年,中环也开始加大金刚产线的投入,中环和隆基毛利率差距有所缩小。

且公司与Sunpower合作、收购国电光伏获得HIT研发线,技术实力进一步增强,我们预期未来二者将不存在明显的毛利率差异。

中环、隆基硅片业务毛利率对比 |资料来源:Choice,君临研究院(注:隆基股份未披露2018H1硅片业务毛利率,用公司整体毛利率代替,近五年二者数值均较为接近)

综上,我们预计公司新能源业务19年毛利率在17-25%区间,受到行业政策的负面影响更小。

半导体行业板块

公司半导体行业板块包括半导体材料和半导体器件两个组成部分。

半导体材料(集成电路硅片)是公司未来几年的战略重点,力争在三到五年内成为全球半导体材料产业的领先供应商之一,也是市场上比较有热度的一个概念。

半导体器件业务是公司的发家之本,经历了转型调整后,目前主要为生产IGBT等产品。

公司2017年、2018H1半导体材料业务分别实现营收5.84亿、4.14亿,毛利率23.63%、27.16%;

半导体器件分别实现营收1.12亿、0.74亿,毛利率-16.96%、-14.40%,亏损有所收窄。

资料来源:Choice,君临研究院

接下来,我们讲讲最近比较火的“集成电路硅片”。

首先,半导体电子行业遵循产品和产能周期,以5-8年为一个轮回。

2014年以前,全球半导体销售额、资本支出和产能利用率的变化呈现出明显的一致性。

2014年以后,由于没有颠覆性的科技创新产生,半导体周期有所延长,同时随着产业集中度的提升,周期内的波动也趋于平缓。

全球半导体销售额及年增长率(单位:亿美元,%) |资料来源:WSTS,天风证券

全球半导体行业资本支出及年增长率(单位:十亿美元,%)|资料来源:IC insights,天风证券

硅片作为半导体行业的上游,也存在着明显的周期性特征。

历史上看,全球硅片产业经历了七年量价齐升、七年结构调整的大周期。

2001-2007年,全球硅片出货总面积复合增速高达14%,主要是受到NB/pC市场需求的快速拉动。

同时期,硅片市场从200mm(即8英寸硅片)向300mm(即12英寸硅片)大规模转移,300mm硅片市占率从2001年的3%上升到了2007年的35%,硅片总出货量也从1.25亿片上升到了2亿片。

2009-2015年,经过经济危机之后的逐渐复苏,全球硅片出货量下降到了7%的复合增速。

同时期,300mm硅片的市占率从48%上升到了60%,因此这一时期的主旋律是硅片市场300mm替代200mm的结构性变化。

全球硅片出货量

全球硅片市场规模和单价 |资料来源:SEMI,国信证券

12英寸硅片出货占比 |资料来源:SEMI,华创证券

在产业向上的周期内,众多厂家涌入行业,投资硅片生产,但根据国信证券测算,硅片产线收回投资成本一般需要大约7年时间,加上建设产线的2年时间,整个过程将近十年时间。

长期的景气向上吸引众多热钱涌入和行业内企业的规模扩张竞赛,大周期波动、退出成本高、产品同质化的特点,又注定了一场惨烈的价格竞争。

全球300mm硅片在2006-2015年经历了十年供大于求的困难时期,直到2016年首次出现供需缺口。

在行业景气周期下行的时候,即使是龙头企业如SUMCO也遭遇了严重的亏损。

资料来源:wind

在此期间,行业并购重组多发,市场集中度提升。

目前,全球集成电路硅片供应被日本的信越化学和SUMCO、德国的Siltronic、台湾的环球晶元、韩国SK Siltron(整合了LG Siltron)五大厂商占据了全球92%的市场份额。

在300mm大硅片领域,五家市占率达到98%。

半导体硅片环节全球前五厂商占据92%份额

全球前五厂商占据12 英寸半导体硅片98%份额

资料来源:SEMI,华创证券

十年的供大于求,影响深远,即使进入了2016-2017量价齐升的景气时期,硅片大厂仍然对扩产十分谨慎。

而我国企业近年对投资集成电路硅片产能热情极高,我们认为包括了突破技术封锁、实现国产替代的情怀和当前产品高价、供小于求、潜在高利润率的商业考量两方面。

根据华创证券整理,预计到2020 年我国将新增8 寸硅片产能170 万片/月,已足以满足国内需求;

新增12 寸硅片产能90 万片/月,将12 寸硅片的自给率提升至40%左右的水平。

我国投产大硅片的主要项目汇总 |资料来源:公司公告,半导体行业观察,天风证券

目前中环股份8英寸直拉单晶实现量产,12英寸直拉单晶样品试制。

2018 年3月,8英寸抛光片产能已达到 10万片/月,预计项目 2018 年 10 月建成后产能将达到 30 万片/月,实现国内最大市场占有率;

同时建立12 英寸抛光片试验线,预计 2018 年底实现产能 2 万片/月。

高品质 8 英寸抛光片各项参数已满足功率器件领域应用,其中应用于 IGBT 器件的 6-8 英寸区熔抛光片在陆续通过国内外客户认证的基础上进入快速上量阶段。

整体看,我们判断公司传统半导体业务稳健良性发展,硅片业务逐渐放量,增厚公司利润。

盈利预测与估值

核心假设:

公司光伏板块随着金刚线切割技术、高效叠瓦组件技术的全面应用,成本进一步降低,未来毛利率稳步提升,与隆基股份差距逐渐缩小。

我们预计,公司2018-2020年毛利率分别为15%、20%、23%。参考2017年净利率6.13%,由于2017年公司主要业务来自光伏,近似认为等于光伏板块净利率。

2018年受“531”政策影响,净利率下滑,预计2019年净利率回升到4%。

半导体产能将在2022年之前持续扩张,预计2020年前行业仍将处于供不应求的状态,价格持续坚挺。

我们预计,2018-2020年毛利分别为25%、28%、30%,净利率2019年预计为15.9%。

我们预计,公司2018-2020年营业总收入为134亿元、181亿元、221亿元,同比增速为39%、35%、22%。

预计净利润为4.76亿元、9.25亿元、14.88亿元,同比增速为-19%、94%、60%。

需要声明的是,公司业绩与光伏单晶硅片价格高度敏感,站在目前时点做出的盈利预测仅供探讨交流,光伏单晶硅片价格和产业政策是更加值得投资者紧密跟踪的指标。

估值方面,纵比我们选取公司历史pB估值情况供大家参考,和多数A股类似,从pB指标上看公司估值处在历史底部区间:

资料来源:萝卜投研

横比方面,我们选取隆基股份、京东方A、中芯国际、三安光电供投资者参考,图中圆形面积代表市值大小:

资料来源:Choice,君临研究院

综合来看,公司的主要利润来源光伏板块竞争格局清晰,公司处于市场前二,是可以在行业周期中收割更多利润的。

受技术升级和规模增长推动的成本降低影响,公司光伏单晶硅片毛利率受产业政策打击相对更小。2019年一季度要重点关注行业最新政策和单晶硅片的价格。

而在集成电路大硅片领域,公司为追赶型选手,行业景气周期向上,中短期市场预期很好,结合一定的市场风格可以提升公司的pB估值水平,但利润贡献有限。

长期来看不确定性较大。

读到这里,也许你会想,“这家公司我能投吗”?

这不是一个拍拍脑袋就能轻易做出的决定,因为除了基本面的机会分析,还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。

更多信息可关注“君临”获取。

作者:君临团队.

更多成长股分析、行业解读尽在“中国新一代投资研究服务机构”——君临

进口伟哥

伟哥货到付款

viagra包装

标签